电商行业的未来发展趋势，互联网电商平台有哪些？

1.行业：政策业绩双筑底，电商行业价值回归

1.1 国内监管政策底部明确，美股退市风险有所缓解

4 月 29 日，中共中央政治局召开会议，审议《国家“十四五”期间人才发展规划》。 会议指出，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监督，出台支 持平台经济规范健康发展的具体措施。5 月 17 日，全国政协“推动数字经济持续健康发展” 专题协商会，刘鹤副总理指出要努力适应数字经济带来的全方位变革，支持平台经济、民 营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市。8 月 24 日国务院常务会议召 开，李克强总理部署稳经济一揽子政策同时，再实施 19 项接续政策，会议特别提出要出台 措施促进平台经济持续发展。我们认为目前平台监管逐步进入规范、透明和可预期的新常 态，平台经济作为我国数字经济发展主要力量，随着近半年鼓励政策持续推出，政策平台 非基本面影响逐步出清，未来成长空间可期。

中概公司应对潜在退市风险，阿里计划回港双重主要上市。2022 年 3 月 8 日，SEC 开 始以《外国公司问责法案》（HFCAA）为依据陆续公布“预摘牌”名单，截止 2022 年 8 月，公告的“预摘牌”中概股公司累计达 163 家，各公司陆续开始寻找回港路径，应对退 市风险。其中，7 月 26 日阿里巴巴正式公布拟于 2022 年底前完成香港双重主要上市，双 重主要上市完成后于美国挂牌的存托股及在香港上市的普通股可以互相转换，有助于缓解 退市危机和流动性风险。

中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股外部政策风险有望缓解。8 月 26 日，中 国证券监督管理委员会、中华人民共和国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB） 签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。协议就双方对相关会计师事务所合作开 对日常检查与执法调查做出了具体安排，明确了合作协议的主要内容。如果中美审计监管 在后续合作中满足各自监管需求以及遵守签署的监管合作协议，则有望解决中概股审计监 管问题，从而避免自美被动退市，降低中概股目前面临的退市风险。

1.2 消费探底复苏，线上渠道持续修复

7 月消费恢复性增长，疫情影响或将持续减弱。随着各地疫情防控常态化、通行大数 据去星等政策实施以及促消费系列政策措施落地显效，线下客流持续回暖，7 月消费市场实 现阶段性复苏，社零总额达 35870 亿元，同比 2.7%，增速同比-5.8pct，环比-0.4pct；除 汽车外零售额同比 1.9%。当前终端消费边际修复，未来随着全国多地持续出台新一轮稳增 长促消费政策以及防控常态化推进，疫情对于客流、供应链的影响或将持续减弱，出行产 业链有望持续复苏，消费潜力不断释放，下半年社零环比有望企稳提升。

线上消费领先社零，实现率先复苏。在疫情反复及防控常态化实施背景下，大众消费 行为逐渐向线上迁移，线上渠道对整体社零拉动明显，网上零售表现稳中有升，1-7 月实物 商品网上零售额 63153 亿元，同比+5.7%，占社会消费品零售总额的比重为 25.6%。根据 测算，7 月实物商品网上零售额 8660 亿元，同比+6.3%，增速表现持续优于社零总额增长 表现。

1.3 线上线下巨头竞相发力，即时零售迈入发展快车道

即时零售拉动新消费增长，政策鼓励释放经济新潜力。用户端，即时零售连接线下零 售业态，为用户提供线上聚合式商品展示，基本覆盖用户日常所需，实现足不出户万物到 家；商户端，即时零售依托本地门店服务消费者，拓宽线下零售销售渠道，扩大服务半径 和市场范围，促进线下实体经济发展。目前即时零售作为新商业模式得到政策鼓励和支持， 继 21 年《城市一刻钟便民生活圈建设指南》要求统筹即时配送等发展水平，协调实体门店 配置与在线商业发展后，22 年 7 月商务部首次明确提及“即时零售”概念，点明其在全球 道深度融合中的关键作用。8 月央视新闻频道通过专题报道全面解读即时零售，即时零售已 成为促进消费、助力中国经济增长的新动能。

电商平台发掘品类线上化机会，实体零售巨头谋求数字化转型。电商高速发展带动社 零商品线上化率快速提升，分品类看，截至 2021 年，家电、3C 数码产品等标准化程度高、 线上化进程早的品类，以及服饰、美妆等对履约时效性要求不高、电商模式发展较成熟的 品类，其线上化程度已处较高水平。而生鲜、乳制品、饮料和粮油等品类由于高频低客单 价格等特点，流转效率低，流通成本高，线上渗透率提升仍有很大空间。各大电商平台竞相 布局即时零售，通过本地履约网络串联消费者和本地商户，短距配送解决远场电商物流问题 率和成本问题，有望推动生鲜等品类加速线上渗透，创造电商行业新增量。

电商培育消费者线上消费链路和习惯，同时影响中国零售市场不同渠道的份额。即时零 售基于本地零售，其发展壮大离不开实体零售业稳定，双方并非互为竞争和替代关系，而 是相互促进、共同作用的。即时零售同时能反哺实体零售，线下零售巨头把握机遇，通过自 营及与第三方平台合作形式，推动线上化和数智化转型，实现服务半径扩大以及服务能力 提升。根据麦肯锡的调研，目前 70%的零售商正聚焦于线上渠道及自有平台建设、全渠道会员 员工运营，数字化转型成为零售巨头未来关键的发展方向。美团数据显示，今年 1-7 月，便利 超市和超市的交易量增长 54%，其中夫妻小店增幅高达 110%。

二季度疫情催化即时配送服务需求，各大平台即时零售业务高速增长。其中，22Q2 美团闪购延续高增长趋势，日均订单量达到 430 万单，同比增长 44%，GTV 超 330 亿元， 同比增长 60%。需求端激增带动订单均价增长，闪购 UE 有所改善，Q2 经营利润接近盈亏 平衡。供给侧上线更多美团闪电仓，推出全城送药服务，加长药品配送距离，进一步增强 美团闪购万物到家的消费者心智。京东 Q2 同城零售业务取得同比三位数高增长，其中京 东到家实现 GTV546 亿元（12 个月），同比增长 68.9%，活跃用户数和订单规模显著提 升，并且京东到家实现直接利润率转正。618 大促期间，京东小时购、京东到家联合全国 超 15 万全品类线下实体门店，实现双渠道销售额同比增长 77%，通过小时购下单用户同 比增长超 400%，成为众多实体零售商和品牌全渠道增长的重要阵地。

1.4 兴趣电商向全域化、多元化和矩阵化发展

全域兴趣电商打造新消费场景，818 发现好物节表现亮眼销量翻番。为满足用户新需 求，兴趣电商正逐步升级为全域兴趣电商，重点加强对于商城和搜索等中心化场景的产品 建设，全面打通货找人和人找货的双向消费链路，打造全新消费场景，覆盖全域用户。根 据通联数据，服饰、食品和美妆等非标品类目前仍是抖音电商高增长核心驱动品类，7 月份 别实现同比增长 134%、108%和 81%。从产品结构看，服饰+食品+美妆占比已从 21 年 底 80%左右降至 7 月 69%，日用百货、运动户外、3C 数码和厨卫家电 7 月分别实现同比 增长 179%、138%、96%和 242%，全域电商逐步成为标品等品类实现新增量重要渠道。

抖音 818 发现好物节期间（8 月 6 日至 18 日）抖音电商直播时长累计达 3180 万小时， 挂购物车的短视频播放了 832 亿次。成交额破百万直播间 3894 个，交易额破百万品牌 5560 个，泛商城交易额破百万单品个数超过 400 个。抖音电商除借助直播短视频推动商家拓展 市场增量，还重点发力了商城、搜索、店铺橱窗等泛商城渠道满足商家多元化经营需求。 13 天内，商城场景带动销量同比增长达 359%，搜索场景和店铺橱窗场景也推动了销量增 长，同比增幅分别为 153%和 239%。从销售额看，服饰内衣、食品饮料和家居用品成为发 现好物节排名前三类目，服饰内衣占比 26%超其他类目。

主播结构多元化，东方甄选内容一马当先，品牌直播、直播矩阵成为发展新方向。此 前兴趣电商行业超头主播马太效应明显，行业流量生态处亚健康状态。22 年 618 期间，淘 宝直播超头主播缺席，黑马主播显露，主播结构愈发多元化，东方甄选成为最大黑马。东 方甄选爆火背后是在抖音全域兴趣电商场景下，高质量内容成为提高转化，完成种草到拔 草闭环重要驱动力。东方甄选以优质人文内容见长，新东方出身优质教师保障差异化内容 质量，独有双语带货模式巩固内容壁垒。

商品端 GMV 稳中有升（日均约 2000 万水平）， 自营商品占比不断提高（接近 40%），6-8 月连续蝉联抖音月销冠军。在现有基础上，东 方甄选内容持续推新，开启产地外景直播和明星学者访谈，其中贵州行专场创新纪录，单 日销售额破 7800 万，持续强化东方甄选口碑。此外，品牌方面，品牌直播、布局特色化垂 类主播也成为品牌持续增长同时减少流量依赖重要方式。主播方面，面对用户消费需求多 元化，头部主播开始布局矩阵号直播间承载多品类销售，其中交个朋友布局从旅游餐饮娱 乐到运动户外等多品类直播间矩阵。未来兴趣电商直播间竞争将更多基于、优质的直播内 容丰富的主播矩阵、以及高效完备的供应链。

2.公司：行业逆风中业绩逆势增长

2.1 头部平台追求高质量增长，业绩全部超市场预期

头部平台核心商业增长韧性强，品牌注重 ROI，电商表现优于行业。2022 年二季度受 疫情影响终端消费承压，线下线上消费同步放缓，其中 4/5/6 月实物商品网上零售额同比 增速分别为-5.19%、6.96%、5.60%。面对行业逆风，头部平台核心业务展现较强经营韧 性：22Q2 阿里巴巴中国商业客户管理收入同比减少 10.1%，同比/环比-23.9pct/-10.4pct； 京东零售营收增速为 3.9%，同比/环比-18.8pct/-13.2pct；拼多多 3p 佣金+广告营收增速 为 48.8%，同比/环比-24.1pct/+9.5pct；美团核心商业营收增速 9.2%，环比-9.7pct。从 广告业务角度，22Q2 消费品牌投放意愿减弱，中国互联网广告市场规模同比下滑 7.6%。 各品牌更注重广告投放 ROI，电商广告以效果广告为主，相较品宣广告有更高的转化率， 受到品牌方青睐。受益于此，22Q2 各大电商平台广告增速表现均优于互联网广告行业。

强化营销费用管控，头部平台盈利能力超预期。 面对二季度疫情和终端消费疲弱挑战， 各头部平台重视投入效率，战略性调整新业务投资规模，盈利能力保持较强韧性。22Q2 阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别为 12.0%/3.5%/36.1%/17.6%，分别同比 -1.1pct/-0.7pct/-9.0pct/-1.9pct，环比-1.3pct/-0.1pct/-11.1pct/-2.1pct，各平台控费 水平同比环比均有所加强。22Q2 阿里巴巴/京东/拼多多/美团分别实现净利润（调整后） 313.6/64.9/107.8/20.6 亿 元 ， 全 部 超 市 场 预 期 ， 净 利 润 率 分 别 为 15.3%/2.4%/34.3%/4.0% ， 分 别 同 比 -7.0pct/+0.6pct/+16.4pct/+9.1pct ，环比 +4.8pct/+0.7pct/+16.6pct/+11.8pct。

从核心业务和新业务角度，各头部电商平台核心业务盈利表现较预期，同时加速收缩 亏损新业务规模。二季度各平台核心业务削减用户和商户以及骑手补贴，减少营销投放， 核心业务盈利能力超预期。其中阿里中国商业 EBITA/京东零售经营利润/美团核心本地商业 /拼多多经营利润分别实现 435.7/81.7/82.6/87.0 亿元，阿里中国商业 EBITA margin/京 东零售 opm/美团核心本地商业 opm/拼多多 opm 分别为 31.0%/3.4%/22.5%/27.7%， 分别同比-4.3pct/+0.8pct/+6.4pct/+13.8pct，环比+8.1pct/-0.2pct/+8.7pct/+12.2pct。 新业务方面，各平台加速减亏释放利润。京东新业务经营亏损20.3亿元，环比减少14.84%， 经营亏损率 32.43%，同比/环比-10.94pct/-9.02pct；美团新业务经营亏损 67.9 亿元，环 比减少 24.76%，经营亏损率 47.96%，同比/环比-28.82pct/-14.34pct。

头部平台聚焦用户质量和单客价值提升。22Q2 头部平台用户增长情况放缓，其中阿里 巴巴与拼多多未披露最新用户数量情况，京东和美团季度净增活跃用户数环比下滑，22Q2 京东/美团活跃用户数分别达到 5.81/6.85 亿人，单季度净增长 30/-820 万人。各平台注重 用户质量提升，截止 22Q2 末，阿里巴巴有超过 1.23 亿 AAC 人均消费超 1 万元，且跨年 活跃率超过 98%，2500 万名 88VIP 平均年消费额超 5.7 万元；京东 PLUS 会员规模于 22 年 7 月再创新高达到 3000 万人，APRU、DAU 等指标均有提升；美团高频用户于 Q2 贡 献了更多的订单量，其中美团闪购 Q2 日均订单量达 430 万，用户数及交易频次增长共同 推动订单量显著增。面对疫情下的终端消费疲弱，以及电商流量红利见顶，各平台经营获 客目标从追求用户数量高增长向加强核心用户运营、追求用户高质量、提升用户价值方向 升级。

2.2 阿里巴巴：蓄力向上，聚焦高质量增长

阿里巴巴公布 FY1Q23 营收为 2056 亿元，同比持平。公司经调整 EBITA 同比下降 18% 至人民币 344.2 亿元；Non-GAAP 净利润达 303 亿元，同比-30%，主因经调整 EBITA 下 降和权益法核算的投资损益下降；公司实现 Non-GAAP摊薄每股收益1.47元，同比-29%。

聚焦高质量增长，经营效率改善，基本面拐点已至。受疫情影响，FY23Q1 整体 GMV 中个位数下滑，中国零售业务收入同比下降 2%至 1370 亿元，其中客户管理收入-10%， 主因 4-5 月供应链受阻订单取消量增加。淘菜菜、淘特在优化定价策略、提高采购能力和 减少运营成本共同推动下，亏损均环比大幅收窄。本地生活服务 FY23Q1 收入同比增长 5% 至 106 亿元，经调整 EBITA 为-30.4 亿元，同比减亏主因补贴效率提升，饿了么平均订单 金额同比提升，以及优化用户获取投入降低每单派送成本所致。云计算业务 FY23Q1 实现 10%的收入增长，其中非互联网客户收入占比+5 pct，经调整云计算业务 EBITA 为 2.5 亿 元，同比-27%，主因加大科技投入以及居家办公带来费用增加所致。

近场体验升级，多元消费矩阵分层运营，用户质量提升。数字化近场商流与一体化物 流网络成为疫情下的新型基础设施，公司远中近场电商场景融合提升消费者体验。饿了么 非餐饮外卖订单增速远高于餐饮外卖，建立从餐饮外卖到生活外卖心智；盒马、大润发线 下门店依赖近场履约能力建立成为疫情期间保民生重要力量，FY23Q1 线上销售占比分别 达到 68%和 36%。菜鸟持续拓展增值服务，通过菜鸟驿站提升消费者体验。多样消费矩阵 满足不同客户需求，淘宝和天猫方面消费者留存率较高，截止 22 年 6 月 30 日，有超过 1.23 亿 AAC 人均消费超过 1 万元，且跨年活跃率超过 98%，2500 万名 88VIP 平均年消费额超 过人民币 57000 元；淘特卡位高性价比，淘宝及淘特上 M2C 商品产生的支付 GMV 同比 增长超过 40%；淘菜菜立足社区自提点为消费者提供生鲜杂货次日自提业务，GMV 同比 涨超 200%。

2.3 京东：业绩超预期，持续创造价值

京东 22Q2 营收 2676 亿元人民币（同比增长 5.4%），其中服务收入为 416 亿元，同 比增长 21.9%，Non-Gaap 归属于普通股股东的净利润为 65 亿元，去年同期为 46 亿元， 远超市场预期。

零售板块盈利能力加强，加码即时零售建设健康生态。22Q2 京东零售实现收入 2416 亿元，同比增长 3.9%；实现经营利润 81.7 亿元，同比增长 37%；经营利润率为 3.4%， 较 21Q2 提升 0.81pct。其中日用百货类用品收入同比增长 8%，医疗保健、家居用品、运 动户外、化妆品等均取得双位数增长，新兴品类扩展能力较强。京东小时购、京东到家已 接入全国超 15 万家实体门店，带来“商品小时达甚至分钟达”的即时零售体验，实现 77% 的同比增长，通过小时购下单的用户数同比增长 400%。二季度京东主站 APP 进行全面升 级，重构流量分配机制，同时从头部商家、中小商家各个层级拓展商家生态。二季度京东 引入 CELINE、GCDS 等一线品牌入驻，进一步完善品牌矩阵。

京东物流扭亏为盈，运营效率持续提升。22Q2 公司实现毛利率 13.4%，同比提升 0.92pct；实现履约毛利率 7.3%，同比提升 0.52pct。京东物流 22Q2 实现收入 313 亿元， 同比增长 20%，经营利润转亏为盈实现 3600 万，环比扭亏为盈；京东新业务 22Q2 经营 亏损 20 亿元，同比减亏 10 亿。营销费用率与管理费用率分别为 3.55%和 0.87%，同比下 降 0.64pct 和 0.16pct，研发费用同比增加 9%至 40 亿元，研发费用率同比增加 0.08 pct， 主因公司加大链网融合的投入；履约费用率为 6.1%，同比 21Q2 的 5.8％提升 0.3pct，主 因支援上海及其他地区抗击疫情产生的额外成本。

优质用户粘性提高，供应链中台赋能上下游。截止 22Q2，京东 AAC 同比增长 9.2% 至 5.81 亿，京东 PLUS 会员规模于 22 年 7 月再创新高达到 3000 万人，APRU、DAU 等 指标均有提升。22Q2 自营电商业务收入同比增长 2.9%，服务及其他净收入同比增长 21.9%， 其中物流和其他服务收入同比增长 38%，广告营销收入同比增长 9.3%；京东构建了全时 段、全渠道、全场景的商品交易网络，并赋能产业链上下游企业转型降本增效，体现为 22Q2 京东物流外部客户收入同比增长 27.7%，占京东物流总收入比例近 6 成。

2.4 拼多多：盈利大超预期，积极推进农研生态

拼多多 22Q2 财季营收 314.40 亿元，同比增长 36%，Non-GAAP 经营利润同比增长 231%至 105.42 亿元，Non-GAAP 净利润同比增长 161%至 107.76 亿元，大超预期。618 购物节带动消费需求恢复，交易服务与广告营销收入高增。拼多多平台在 618 期 间表现优异，农产品、快消品以及电子产品、化妆品品类表现向好，同时品牌渗透率提升。 疫情期间生鲜杂货需求增长，拼多多快速捕捉消费者需求保供上海，提供 48 小时保供套餐。 22Q2 广告营销收入同比增长 39%至 251.73 亿元，交易服务收入同比增长 107%至 62.16 亿元。22Q2 广告/佣金/商品收入占比 80.1/19.8/0.2%，同比变动-3.3pct/+3.6pct/-0.2pct。

降本增效赚钱效应提升，费用管控能力体现。22Q2 毛利润为 234.78 亿元，毛利率环 比提升 5.2pct 至 75%。22Q2 总运营费用为 147.81 亿元，比去年同期 131.51 亿元增长 12.4%，疫情营销项目推进使得营销费用减少，在本季度的后半部分随着疫情复苏运营费 用有所增加。二季度 Non-GAAP 口径下，销售费用率为 36.1%，同比下降 9pct，环比下 降 11.1pct。管理/研发费用率为 2.6%/8.3%，环比分别+0.1pct/+0.9pct。综合影响下， 22Q2 公司 Non-GAAP 净利润为 107.76 亿元，创历史新高。

链接农业产业链上下游，多多买菜助力农户提升销量。拼多多持续深耕农业基础设施 加速农产品上行，公司在 5 月底发布季节性农业产品方面的促销，发布营销活动使得消费 者更好发现全国农业新品，充分激活农业产业链的活力，提升农产品的销售额。公司百亿 农研项目不断推进，农研专项在践行社会价值的同时，能进一步提高农业产业链效率公司 仍将坚持农副产品 0 佣金政策，做大线上农产品市场规模的同时与多多买菜双向赋能，多 多买菜通过自身优质销售渠道帮助农户提升销量，上游农产品也为多多买菜提供丰富的 SKU 和更有竞争力的货源。

2.5 美团：本地生活龙头实现盈利，2Q22 业绩超预期

1）2Q22 公司实现收入 509 亿元，同比增长 16.4%，经调整 EBITDA38.02 亿元，上 年同期为亏损 12.40 亿元。经调整净盈利 20.58 亿元，上年同期为亏损 22.17 亿元，单季 实现盈利，超市场预期。2）2Q22 核心本地商业收入同比增长 9.2%至 368 亿元，其中配 送服务增长 15%至 159 亿元；新业务同比增长 40.7%至 142 亿元。3）自本季度美团业务 分部发生调整，分为核心本地商业和新业务两大板块，餐饮外卖、到店酒旅、美团闪购等 业务合并为核心本地商业，新业务包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链等。

核心本地商业盈利能力改善，餐饮外卖显著反弹，美团闪购延续高增长。2Q22 核心本 地商业板块经营利润同比增长 39.7%至 82.61 亿元，经营利润率同比提升 4.9pct 至 22.5%， 主因疫情影响减少交易激励及其他营销开支。2Q22 即时零售交易笔数（包括餐饮外卖及美 团闪购业务）同比增长 7.6%至 41.02 亿，交易用户数同比增长 8.9%至 6.85 亿，活跃商家 数同比增长 18.5%至 920 万。餐饮外卖业务面对疫情核心城市封控展现较强韧性，高频用 户于 2Q22 贡献了更多的订单量。美团闪购第二季度日均订单量达 430 万，用户数及交易 频次增长共同推动订单量显著增。我们预计随着消费者心智逐步建立和商家渗透率持续提 升，美团外卖业务有望实现日均一亿单的目标。

到店酒旅业务二季度受疫情影响较大，6 月逐步恢复。4-5 月上海、北京等中高线城市 商家线下运营受阻，6 月开始逐渐恢复。到店餐饮方面，公司为暂时闭店的餐厅提供在线营 销服务折扣，将餐饮外卖和自提服务进一步拓展至高档餐厅，并推出主题营销活动以促进 消费复苏。酒店及旅游方面，4-5 月酒店间夜量显著减少，高星酒店受到更大影响，公司抓 住机会持续优化供给，市场占有率持续提升。

新业务持续减亏，美团买菜订单量创新高，美团优选拓品增效。2Q22 新业务收入同比 增长 40.7%至 142 亿元，主要受商品零售业务的增长推动，经营亏损收窄至亏损 68 亿元， 同比减亏 20 亿元，主因商品零售业务的经营效率提高。2Q22 美团买菜季度交易用户数和 订单量均创新高，疫情期间通过迅速从供应商锁定产品供给，同时增加直接采购量等措施 实现保供。2Q22 美团优选持续拓宽品牌合作范围，并进一步优化供应链冷链物流，进一步 加强生鲜直采、全国集采和分拣方案。

3.投资分析意见

政策和业绩双重筑底，看好电商行业疫后价值回归。自 3 月以来，我们始终认为电商 22 年的投资主线在于从政策底到业绩底，再到估值底。目前国内监管支持和鼓励平台经济 长期规范健康发展态度已逐步明朗，中美审计合作取得进展，缓解中概被动退市风险，扰 动股价非基本面因素逐步化解。业绩方面，头部互联网电商公司二季度面临复杂外部环境 挑战，保持高质量增长态势，核心主业显现增长韧性，新业务加速减亏，各平台业绩全部超市场预期。我们看好下半年终端消费恢复性增长，电商、外卖和本地生活等行业快速修 复。各头部平台持续夯实核心主业壁垒，加速降本增效，公司价值有望进一步回升。推荐 优质龙头京东、美团、拼多多、阿里巴巴。